开源证券：债市交易经济走弱可能已经接近尾声

1、4月以来长端为主的债市超预期走强的主要原因是收益率补下

4月份以来以长端为主的债市超预期走强，主要原因是2022年11、12月债券市场的调整已经隐含了过高的经济复苏预期，因此，在4月份市场预期转向弱复苏后，推动以长端为主的债市收益率持续下行。

从另一个角度而言，2022年短债收益率下行幅度更大，而长债长端下行幅度较小。如果用10Y期国债收益率和MLF的利差，去评价10Y期国债收益率的水平，目前利差分位数在43%左右，而且2022年也一直处在利差偏高的水平。也就是说，2022年因为流动性非常宽松，市场主要做多的短端债券，导致短端收益率下行的幅度更大，但长端下行幅度有限，在此基础上，在经历了2022年11、12月份债市的调整之后，长端收益率反而又进一步上行。到2023年初，国债期货隐含的远期国债收益率已经到了3.01%以上，2020年之前大约也在3.0%-3.3%，几乎处在同一水平，但是中国目前相比疫情前降息了50BP。因此4月以来以长端为主的债券收益率下行，特别是国债期货连续大涨，主要的原因还是在于前期超调，市场在排除了2023年强复苏可能性之后，国债收益率出现了补下。

2、从估值角度看目前债市估值已经合理

目前而言，从估值角度来看，目前1Y期MLF2.75%，10Y期国债略低于2.75%，10Y期国债收益率和1Y期MLF利差已经基本合理，也就是说债券收率的下行，或者说估值修复已经基本完成，后续债市的影响因素主要在基本面复苏的成色。目前市场交易的逻辑是基本面二季度受低基数影响同比走高，但是环比走弱。市场普遍认为基本面环比走弱之后，经济在二季度后动能可能面临动能更加不足的问题。但回顾历史上的经济复苏时期，可以发现在复苏初期阶段，经济短时环比走弱很常见，比如2016年一季度经济走强，二季度环比走弱，之后经济继续复苏；再比如2020年3、4月经济复苏，虽然5、6月份也有所走弱，但是复苏并没有停滞。

所以现在债市收益率中已经交易了经济环比走弱，但我们认为政策对于稳增长没有放松，后续仍然将以扩大内需为主线，因此经济继续向上的概率远超向下的概率，债市交易经济走弱可能已经接近尾声。

3、居民的风险偏好正处在拐点

另外，我们认为居民的风险偏好现在处在拐点上。基于历史经验，居民储蓄上升，无论从超额储蓄、还是用储蓄率的指标去评价，都会看到从2018年到2022年居民的储蓄是在不断上升，然后现在处在拐点上。那么居民储蓄如果开始下降，一方面会对应消费、投资，甚至包括一部分刚需住房和改善性住房的需求，另一方面会减少对于债券等固收产品的配置。从历史上我们可以看到经验规律：居民的储蓄倾向和10年国债收益率呈现较为明显的负相关，居民储蓄上升的时候，往往对应国债收益率下降，反之亦然。而我们认为2023年出现居民储蓄的变化是大概率事件，因此站在现在时间往后看，债券收益率向上的可能性更大。

那么往后看，我们认为从交易的角度，或是从预期差博弈的角度来看，债市收益率稍微向上的概率会更大一些。