财经下午茶：央国企占比超90%，火电板块能否迎来戴维斯双击？

火电行业中，央国企占比超过90%，在央企重估的大背景下，火电企业能否迎来戴维斯双击呢？近期火电指数回调，火电股是否迎来了较好的配置机会？

2022年煤价继续高位运行，根据部分上市公司的年报数据，度电燃料成本同比仍然有10%-20%的涨幅。虽然2022年市场化电价普遍上浮20%，但煤价高位运行严重抑制了火电企业盈利能力改善。进入2023年，煤炭价格或从高位回落，火电企业的盈利能力有望持续改善。

火电行业中，央国企占比超过90%，在央企重估的大背景下，火电企业能否迎来戴维斯双击呢？近期火电指数回调，火电股是否迎来了较好的配置机会？

4月10日下午3点，我们邀请到每经投资研究院研究员章光日老师和每经投资研究院研究员闫峰峰老师作为本场连麦的嘉宾，一起为大家解读。

主持人：首先请教一下章老师，能否跟大家简单介绍一下什么是戴维斯双击？

章光日：戴维斯双击理论可以用一个万能公式来表达，股价=每股盈利×市盈率。通过这个万能公式，我们不难发现，股价上涨可以分为三种情况：一是公司的业绩持续增长，带动每股盈利持续增长；二是公司的估值水平持续上升，带动市盈率持续提升；三是公司的业绩和估值同时提升。前面两种称为戴维斯单击，后一种被称为戴维斯双击。

举个例子，一家公司现在的股价是20元，每股盈利是2元，市盈率是10倍。三年之后，公司的每股盈利增长到4元，如果市盈率还是10倍的话，那么三年后的股价就是4×10=40元。如果三年后公司的每股盈利还是2元，但市盈率却变成了20倍，那么三年后的股价就是2×20=40元。如果三年后，公司的每股盈利变成了4元，同时市盈率变成了20倍，那么三年后的股价就是4×20=80元。

在第一种和第二种情况下，三年之后公司的股价只涨了1倍。而在戴维斯双击的情况下，股价则涨了4倍。所以说，当一家公司的股价出现戴维斯双击的行情，回报将是非常诱人的。

有戴维斯单击和戴维斯双击，自然也会有戴维斯单杀和戴维斯双杀。当公司的业绩或估值出现下滑时，公司的股价就会出现戴维斯单杀或双杀的走势。

通过以上分析，我们不难明白，对一家公司的分析，最终的落脚点应该放在两点之上，一是公司的业绩变化上，二是公司的估值变化上。公司的业绩变化，相对是可以把握；而估值变化，主要是由市场先生决定的。作为投资者，应该将主要的时间和精力放在对公司及所在行业的研究上，尽量找到基本面有望长期向上的公司，在其估值相对较低时买入，在其估值相对处于高位时卖出。

主持人：请教一下闫老师，能否给大家简要介绍一下火电行业的基本情况？

闫峰峰：火电在我国电力系统中仍占据主导位置，2002年完成厂网分离并塑造当前行业格局，火电企业也形成了“采煤—发电—售电”的商业模式。

尽管火电的支撑性电源属性仍较强，但在结构上，因清洁电源投产的加速与全社会用电增速的放缓，火电发电量、装机量、利用小时数均呈中枢下移态势。2000-2022年，火电发电量占比由82.0%下降至69.8%，而在2008-2022年间，火电装机量占比由76.0%下降至52.0%，同期年平均利用小时数则由4885h下降至4379h。

2002年电改后，华能等五大发电集团的火电装机量占全国近一半，是中国火电行业的第一阵营。第二阵营则主要由部分中央企业及实力雄厚的地方发电集团构成，主要包括华润电力、广东粤电集团、安徽省能源集团等。

火电企业的盈利主要由三个因素共同决定：煤价、电价和负荷。从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此，在煤炭供给侧结构性改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。

主持人：根据闫老师的分享，煤炭价格走势直接影响火电企业的盈利能力，请问一下章老师，如何看待2023年煤炭价格的变化？

章光日：我认为，煤炭行业的供需将转向宽松，煤价有望进入下行通道。下面从政策、供给和需求这三个方面来看。

首先是政策端，国家高度重视能源安全供应工作，相继推出一系列电煤保供稳价政策措施。2022年2月，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，简称303号文，明确中长协价格合理区间。

303号文发布以来，中长协履约监管持续强化，目前2023年电煤中长期合同签订总量超过25亿吨，已基本实现签约全覆盖。长期来看，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但在能源转型大背景下，国家将持续严控煤炭消费增长。

再来看供给端，2021年下半年以来，煤炭产能核增政策频出。2021年9月至2022年8月5日，共核增煤炭产能4.9亿吨/年。受煤炭资源分布限制，我国煤炭生产集中在山西、陕西、内蒙、新疆等煤炭资源丰富的地区。根据煤炭生产大省2023年政府工作报告，预计“晋陕蒙新”合计增产1.5亿吨。进口端来看，目前印尼煤较国产煤已具有价格优势，且澳煤发运逐步恢复中，此外进口煤零关税政策将延续至2023年年末，有助于维持进口煤炭的价格竞争力。

最后来看需求端。电力需求方面，中电联预计2023年全社会用电量增长6%左右，达到9.15万亿千瓦时，需求增长较为平稳。考虑到2022年来水明显偏枯，且2023年华南前汛期已提前14天到来，水电发电量有望明显修复；新能源发电量有望随装机增长而提高。综合总电力需求以及可再生能源发电量判断，火电发电量以及电煤需求同比增速相对不会太高。

截至4月4日，京唐港5500大卡动力煤市场价1065元/吨，较2022年高点下跌36%；4700大卡进口动力煤市场价861.6元/吨（含税），较2022年高点下跌39%。

主持人：请问一下闫老师，如果煤炭价格回落，会给火电企业的盈利能力带来多大的影响？

闫峰峰：2020年全年煤价低位运行，火电企业整体毛利率在15%-20%左右；2021年全年煤价持续走高，京唐港5500大卡动力末煤全年均价同比上涨49%，火电企业盈利水平下降明显，到了2021年第四季度整体毛利率下滑为-30%至-20%；2022年全年煤价继续上行，京唐港5500大卡动力末煤全年均价同比上涨48%，但电价上浮20%大幅缓解了燃料成本上涨的压力，各企业整体毛利率水平修复至0%-5%左右。虽然2022年火电企业盈利能力有所改善，但毛利率较2020年仍有较大修复空间。

2023年火电企业有望受益于燃料成本下行带来的业绩弹性。以根据银河证券对各公司的火电发电量与度电煤耗的测算，假设2023年入炉标煤单价分别下降50元/吨、100元/吨、150元/吨，在入炉标煤单价下降100元/吨的情景下，华能国际将节省燃料成本超过120亿元，火电业务毛利率将恢复至3%左右；华电国际、大唐发电将节省超过60亿元，火电业务毛利率将恢复至8%-9%左右。

主持人：看来业绩这个因子确实有望迎来反转，请教一下章老师，如果看待当前火电板块的估值水平？

章光日：截至2023年4月4日，火电板块PE（TTM）为65.21倍，万得全A板块PE（TTM）为18.18倍。火电的高市盈率主要是业绩下滑导致的，由此也可以看出来，由于燃料成本大幅上涨导致火电板块盈利明显承压。不过对于强周期公司来说，PE并没有太高参考价值，市盈率非常高的时候，往往非常好的买入时机。

用市净率来判断火电板块整体的估值水平，或许更加合适。截至2023年4月4日，火电板块PB为1.07，万得全A板块PB为1.70，火电板块PB具有明显的估值优势。

主持人：最后，请闫老师再为我们总结一下火电行业的投资逻辑吧。

闫峰峰：从戴维斯双击的视角来看，火电公司的业绩有望迎来反转，同时估值又处于低位，所以这个板块确实可能会迎来戴维斯双击。这里还要补充一个新的逻辑，那就是火电企业的绿电转型预期，前两年因为硅料价格处于高位，绿电相关的投资受到了抑制，不过，最近几个月硅料价格也出现了大幅回落，所以火电企业的绿电转型也会加快，这会重塑火电企业的成长预期。

举个例子，粤电力A发布了2022年年报，虽然公司仍然是亏损状态，但绿电相关业务表现亮眼。风电方面，当前公司陆风、海风装机容量分别为1.15GW、1.2GW。因2021年海风项目的大规模投产，公司2022年风电上网电量同比增长88.0%，达到41.15亿度，带来业绩上的大幅增厚，全年毛利润达到13.84亿元，同比+172.7%，但毛利率则受到项目抢装带来装机成本上行、风资源波动等因素的影响，降至52.03%。2022年新增陆上风电0.37GW，风电总装机容量提升至2.35GW，在建项目为青洲一、二期海风项目，容量为1GW，此外“十四五”期间风电建设目标定为陆风、海风分别1.6GW、2.8GW。光伏方面，当前公司光伏装机容量为0.18GW，但项目拓展速度较快，储备项目已达9.4GW，已贴近公司十四五时期9.6GW的目标。

主持人：各位粉丝朋友们、各位投资者以及各位观看视频的朋友们，今天的连麦活动就到这里。非常感谢二位嘉宾的精彩解读！谢谢大家的观看，我们期待下期再会。